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来源：尺度商业
文 | 张佳儒
编辑 | 刘振涛
你敢信吗？一家昔日估值210亿元的独角兽公司，如今要以83.43亿估值被并购了。
8月31日，分众传媒公告称，深交所恢复审核公司购买新潮传媒90.02%股份交易。根据此前公告，新潮传媒100%股权的评估值为83.43亿元，90.02%股权交易作价77.94亿元。
然而，在这笔近78亿元的交易中，现金支付部分仅约2964.95万元，其余77.65亿元全部以发行股份方式支付。事实上，这种极少现金的并购方案其实早有预期。
这起收购最早披露于2025年4月，新潮传媒100%股份预估值约83亿元。相比2023年胡润全球独角兽榜单上210亿元的估值高点，新潮传媒83亿元预估值相当于打四折。
新潮传媒被贱卖了？新潮传媒创始人张继学曾公开表示，“如果此次交易是用现金方式，我认为是贱卖了，但是如果是发行股份，就不一定了。”
更值得玩味的是双方的交易动机。两家公司业绩差距悬殊，2025年，分众传媒营收127.59亿元，归母净利润达29.46亿元，而新潮传媒营收17.27亿元，归母净利润为0.54亿元，净利率3%，分众传媒为什么要买？
新潮传媒是分众传媒在楼宇及社区户外广告领域的老对手，创始人张继学曾喊话“成为双巨头之一”，还称新潮传媒处在历史最好时期，主营业务盈利，现金储备充足，那为什么甘愿被老对手吞并？
77.94亿并购现金只付2965万，
交易的精明不止“少花钱”
分众传媒这起并购案，“少花钱”是绕不开的关键词。
8月28日，分众传媒发布并购草案修订版，将购买张继学、重庆京东、百度在线等50名交易对方持有的新潮传媒100%的股份，变更为购买张继学等45名交易对方合计持有的90.02%的股份。
与此同时，这次交易对价从83亿元变更为77.94亿元，其中现金对价总额从1.21亿元降至2964.95万元。不难看出，现金对价在整个交易中始终只是“零头”。
2026年上半年末，分众传媒货币资金40.28亿元。相比之下，2964.95万元的现金支出仅占其现金储备的不到1%，不仅对日常分红毫无影响，更不构成任何偿债压力。
除了少花钱，分众传媒还把新潮传媒的股东，变成了自己的股东，大家一起承担整合风险。
交易方案并非分众传媒单方面制定的，这意味着，新潮传媒的股东们也愿意拿分众传媒的股票，而不是拿钱走人。
这背后，新潮传媒经第三方评估的估值持续走低，让股东们不得不重新权衡现金离场的性价比。
2023年至2026年，新潮传媒连续登上胡润全球独角兽榜，估值分别为210亿元、180亿元、80亿元、75亿元。
其中，2025年胡润全球独角兽榜的估值计算截止日期是2025年1月1日，当年4月，分众传媒首次披露收购新潮传媒的交易预案，公告新潮传媒100%股份预估值约83亿元，比榜单上80亿元的估值仅高出3亿元。
交易预案发布后，新潮传媒是不是“贱卖”成了市场关心的话题。张继学曾公开回应，“如果此次交易是用现金方式，我认为是贱卖了，但是如果是发行股份，就不一定了，分众现在的市值1000亿左右，但是未来一年？未来三年？未来五年呢？”
回顾历史数据，2025年4月11日，分众传媒收盘市值1005亿元。戏剧性的是，2026年9月1日收盘，分众传媒市值716.3亿元，较张继学当时口中分众传媒1000 亿的基准市值不升反降。
从张继学当初表态看，他看好分众传媒完成收购后的长期潜力，把新潮传媒的股权换成分众的股票，未来分众传媒市值涨上去，新潮传媒的股权自然也升值，股东们获得丰厚回报，这比拿一笔固定的现金走人要划算。
要将这种长期预期转化为现实，仅靠股权置换并不足够，还需确保创始人团队在整合期持续在场：根据交易安排，并购完成后，张继学将出任分众传媒副总裁和首席增长官，并继续担任新潮传媒总经理。
创始人的深度绑定，只是这笔交易精密设计的一环。这笔交易方案中最容易被忽略、也最显精明的细节，在于参与交易的新潮传媒各股东拿到的对价总额差异巨大。
根据公告，百度在线持股8.99%，拿走11.22亿元对价，反推新潮100%股权估值高达125亿元；重庆京东持股18.47%，拿走19.78亿元，对应估值约107亿元；而创始人张继学持股10.69%，仅拿走8.15亿元，对应估值76亿元。
分众传媒公告的这种“同股不同价”的交易结构化设计，是平衡多轮次股东利益的最优解，既通过差异化定价满足了早期财务投资人的退出预期，又通过让创始人接受较低对价并换取股份，将其个人回报与分众未来的市值增长深度绑定。
分众拟吞“老对手”：
收入差距悬殊仍执意并购，图什么？
在这场并购案中，分众传媒与新潮传媒并非普通的买卖关系，而是细分赛道“老大”与“老二”的整合。
根据中国广告协会发布的《2024年全球及中国户外广告市场报告》，在占据户外广告最多份额的“户外视频广告”领域，分众传媒和新潮传媒分列市场第一、第二。
在过去，新潮传媒曾是分众传媒有力对手。
2018年，新潮传媒曾下发《关于全面争夺分众亿元级客户的通知》，称对于2015年到2017年当年在分众传媒投放超过1亿元的客户，只要其广告决策人和新潮合伙人见面，就可以获得1000万的广告资源，后续合作直接在与分众传媒合作价格的基础上打5折。
谈及与分众传媒的竞争，张继学曾表示，竞争目的是成为双巨头之一，成为双巨头之一就赢了，毕竟新潮传媒是后来者。
尽管在细分市场份额上，新潮传媒冲到了行业第二。但从业绩上，两家公司差距悬殊，比如2025年，分众传媒营收127.59亿元，归母净利润29.46亿元，而新潮传媒的数据分别为17.27亿元和0.54亿元。
业绩数据差距悬殊，收购之后，分众传媒的营收和利润增长有限，为什么还要执意收购这个老对手？
答案或许不在于“买利润”，而在于“买场景”。分众传媒主要产品为楼宇媒体和影院银幕广告媒体等，新潮传媒主营业务与分众传媒类似，其主要业务为户外广告的开发和运营。
不过，两者的核心差异在于场景布局。新潮传媒专注于运营社区数字化媒体平台，为广告主提供以智能屏为代表的户外数字媒体广告服务，以及牛框框海报和社区门禁等户外平面媒体广告服务等，资源点位与分众传媒重合度较低。
分众传媒表示，收购完成后，公司将进一步聚焦主业，拓展优质资源点位，优化媒体资源覆盖的密度和结构。
东吴证券分析师认为，过往，分众传媒和新潮传媒竞争激烈，在价格上起到相互牵制的影响，在收购完成后，分众自身点位未来提价的价格传导将会更为顺利。分众传媒和新潮传媒拥有大量业务重合人员，在收购完成后，有望在成本和费用端实现资源整合，以实现更好的利润表现。
对于被收购一方来说，新潮传媒为什么要卖？外界曾有“是不是不行了？”的质疑。
对于市场疑问，张继学在2025年4月表示，今天的新潮是历史上最好的时期，主营业务已经盈利，账上现金储备丰富。
此后，张继学还通过公司官微表示，新潮传媒不是卖给分众，是合并换股。这次合并，是经过股东和创业团队多次博弈后的最好结果，既能实现间接上市，又能保证团队数字化媒体平台的梦想还在。
张继学这番表态背后，是新潮传媒及其股东们的现实考量。天眼查数据显示，新潮传媒在2014年至2022年间历经多轮巨额融资，仅2018年就融资41亿元，2021年再融4亿美元。
新潮传媒早期股东持股时间漫长，退出压力如影随形。公司借助并购间接上市，成为平衡各方利益较为务实的选择。
分众传媒这场接近78亿、现金支付不足3000万元的并购计划，也或将成为国内独角兽退出市场一个极具样本意义的案例：不再追求一次性现金落袋，而是把命运捆绑到上市公司身上。
未来，分众传媒能不能与新潮传媒强强联合，重塑赛道格局，新潮传媒换股股东能否兑现期待，仍要交给时间检验。
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责任编辑：杨红卜
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